이익 버블도 구축효과도 아니다, 범인은 AI 캐펙스다

3분기 실적 발표가 코앞으로 다가온 지금, 월가에서는 걱정이 두 갈래로 갈라져 있어. 하나는 “S&P 500 이익이 AI 덕에 부풀려진 버블 아니냐”는 것이고, 다른 하나는 “AI 기업들이 빚을 너무 많이 내서 국채 금리까지 밀어올리는 것 아니냐”는 것이야. 두 걱정 모두 결국 하나의 질문으로 모여. AI에 쏟아붓는 돈이 지금의 좋은 실적과 높은 금리를 만드는 진짜 이유냐는 것.

골드만삭스와 핌코가 각자의 자리에서 이 질문에 답을 냈어. 둘 다 “그렇게 겁먹을 상황은 아니다”라고 말하면서도, 그 근거로 짚은 게 같은 것—AI 캐펙스(자본지출) 사이클이야.

골드만삭스: “이익 버블은 아니다, 다만 식는다”

모닝스타 US Total Market Index는 2026년 들어 약 14%, 최근 12개월로는 약 17% 올랐어.¹ 이 상승을 떠받친 게 실적이었던 만큼, 실적이 진짜냐는 의심도 같이 커졌지.

FactSet 집계로는 S&P 500의 3분기 이익이 전년 대비 26% 늘어날 것으로 보여. 2분기에는 51%가 늘었고, 지난 네 개 분기 평균으로 봐도 26% 성장이었어.¹ 분기마다 이 정도 성장률이 반복되니 “이게 버블 아니냐”는 질문이 나올 만도 해. 골드만삭스 포트폴리오 전략 리서치 애널리스트들도 최근 노트에서 이 우려를 직접 언급했어.¹

이들의 결론은 “아직 이익 버블은 아니다”야. 버블은 결국 터지거나 무너지는 것인데, 골드만삭스의 기본 시나리오는 S&P 500 이익 성장률이 무너지는 게 아니라 둔화하는 쪽이라는 거지.¹ 실제로 골드만삭스는 2027년과 2028년 모두 11% 이익 성장을 전망하고 있어.¹ 버블 붕괴론자가 그릴 법한 급락 그래프가 아니라, 지금보다 완만해진 성장 곡선을 보고 있는 셈이야.

다만 지금의 성장이 온전히 “정상”이라는 뜻은 아니야. 골드만삭스는 이익 성장을 밀어올리는 세 요인—AI 캐펙스 지출, 반도체 마진 확대, 사모투자 수익—이 시간이 지나면 거꾸로 성장을 갉아먹는 요인이 될 거라고 봐.¹ 특히 캐펙스 증가 속도가 느려지면 하이퍼스케일러들의 감가상각비는 계속 늘어나서, AI 투자가 S&P 500 이익에 보태주던 힘을 오히려 깎아 먹게 된다는 거야.¹

그런데 골드만삭스 스스로도 여기에 단서를 달아. 최근 몇 년간 하이퍼스케일러들의 캐펙스는 컨센서스 전망치를 계속 웃돌아 왔고, 앞으로도 그런 서프라이즈가 나올 여지가 있다는 거지. 그래서 S&P 500 이익 전망의 범위 자체가 넓다고 인정해.¹ 쉽게 말하면 “성장은 둔화하겠지만, 얼마나 둔화할지는 빅테크들이 캐펙스를 얼마나 더 늘리느냐에 달려 있다”는 이야기야.

핌코: “금리가 오른 건 맞지만, 범인은 AI 부채가 아니다”

같은 시기 채권시장에서도 비슷한 결의 논쟁이 벌어지고 있어. 30년물 미국 국채 금리가 20여 년 만에 가장 높은 수준까지 치솟았거든.¹ 물가와 재정적자 확대 말고도, 많은 애널리스트들이 지목하는 원인 중 하나가 AI 인프라 투자를 위한 기업들의 대규모 회사채 발행이야. 하이퍼스케일러들이 채권을 너무 많이 찍어내는 바람에 국채가 투자자들의 돈을 놓고 밀려나는 “구축효과(crowding out)“가 벌어지고 있다는 설명이지.

핌코의 멀티에셋 크레딧 전략가 로트피 카루이는 이 설명에 동의하지 않아. AI 관련 차입이 금리를 밀어올리는 방향으로 작용하는 건 맞지만, 그게 ‘구축효과’ 때문은 아니라고 주장해.¹ 그가 보는 진짜 원인은 자본지출 사이클(capex cycle) 그 자체야. 이 정도 규모의 캐펙스 사이클이라면, 그 돈이 빚이든 보유 현금이든 상관없이 원래 금리를 밀어올리게 되어 있다는 거지.

카루이의 설명을 풀면 이래. 하이퍼스케일러들이 지출을 늘리면서 노동력·전력·건설 능력을 놓고 서로 경쟁하면, 경제 전체가 원하는 투자 수준 자체가 위로 밀려 올라가. 그런데 저축이 그만큼 같이 늘지 않으면, 균형을 맞추기 위해 실질금리가 오르거나, 어떤 투자는 밀려나거나, 둘 다 일어나야 한다는 거야. 여기에 해외 투자자금이나 환율 변동이 그 간극을 일부 메워줄 수도 있고.

말로만 그치지 않고 카루이는 실제로 검증도 해봤어. 지난 1년간 있었던 예상 밖의 대형 AI 부채 발행 6건을 분석했더니, 거의 모든 경우에서 이 발행들이 금리·기간프리미엄·스왑스프레드에 뚜렷한 영향을 주지 않았다는 걸 확인했어.¹ “AI 부채 발행이 국채 금리를 밀어올린다는 증거는 약하다”는 게 그의 결론이야. AI 캐펙스 붐이 저축-투자 경로를 통해 균형 실질금리를 끌어올릴 수는 있어도, “AI 회사채 공급이 국채를 직접 밀어낸다”는 좁은 의미의 주장은 데이터에서 찾기 어렵다는 거지.¹

두 논쟁이 같은 곳을 가리킨다

골드만삭스는 이익을, 핌코는 금리를 각각 들여다봤지만 결국 같은 곳으로 시선이 모여. 둘 다 “버블”이나 “구축효과” 같은 자극적인 설명을 걷어내고 나면, 남는 건 AI 캐펙스 사이클 그 자체라는 거야. 캐펙스가 지금 이익도 밀어올리고 금리도 밀어올리고 있고, 그 사이클이 어떻게 굴러가느냐에 따라 앞으로 몇 년의 이익 성장과 금리 수준이 같이 움직일 가능성이 크다는 뜻이지.

두 하우스 모두 “지금 당장 무너진다”는 시나리오에는 선을 긋고 있어. 다만 골드만삭스 스스로 인정했듯, 하이퍼스케일러들의 캐펙스가 컨센서스를 얼마나 더 웃도느냐에 따라 이 결론은 언제든 다시 시험대에 오를 수 있어.

각주

1. Morningstar, 「Markets Brief: Are We in an Earnings Bubble?」(2026-09) 원문 ↩︎ ↩︎² ↩︎³ ↩︎⁴ ↩︎⁵ ↩︎⁶ ↩︎⁷ ↩︎⁸ ↩︎⁹ ↩︎¹⁰ ↩︎¹¹ ↩︎¹²