자본지출 사이클(capex cycle)

한 줄로 말하면

자본지출 사이클(capex cycle)은 한 산업이 돈을 잘 벌수록 그 돈을 보고 더 많은 자본이 몰려들어와, 결국 그 유입 자체가 수익률을 깎아 먹는 순환을 가리켜.¹ 반대로 돈을 못 버는 산업에서는 자본이 빠져나가면서 살아남은 기업의 형편이 좋아지는 반대 방향의 순환도 함께 일어나.¹ 이 성질 때문에 “지금 잘나가는 산업”과 “앞으로 잘될 산업”이 자주 갈린다.

비유로 이해하기

농사에 비유하면 감이 와. 어느 작물 값이 좋으면 농부들이 너도나도 그 작물을 심어. 다음 수확기에는 다들 같은 작물을 쏟아내니 값이 떨어지고, 값이 떨어지면 농부들이 다른 작물로 갈아타면서 그 작물 농사가 줄어들어. 농사가 줄면 공급이 줄어 값이 다시 오르고.

여기까지가 감을 잡는 비유고, 실제 산업에서는 파종 대신 공장·설비·데이터센터 같은 자본지출이 그 자리를 차지해. 그리고 작물과 달리 설비는 짓는 데도 몇 년, 접는 데도 몇 년이 걸려서 값이 오르내리는 폭과 주기가 훨씬 커져 — 이 시차가 이 개념의 진짜 내용이야.

어떻게 작동하나

자본지출 사이클은 공급 쪽에서 시작하는 순환이야. 한 산업이 높은 수익을 내면 기존 기업과 새 진입자가 함께 돈을 쏟아부어 — 신규 진입, 설비 확장, 야심 찬 프로젝트가 동시에 늘어나. 이 유입이 계속되면 결국 경쟁과 과잉설비가 그 수익을 갉아먹어.¹ 산업이 부진해지면 반대 방향으로 움직여. 투자가 마르고 약한 경쟁자가 시장에서 빠지며 공급이 줄어드는데, 이게 살아남은 기업의 형편을 다시 개선시키는 발판이 돼.¹

이 순환에서 투자자들이 흔히 놓치는 지점은 수요가 아니라 공급이야. 자본지출 사이클 이론을 정리한 에드워드 챈슬러는 많은 애널리스트가 수요 추세에만 집중하고, 정작 이 순환을 움직이는 공급을 무시한다고 지적해.¹ 업계 생산능력·자본지출·경쟁 강도 같은 공급 쪽 지표를 보면, 남들보다 먼저 변곡점을 짚을 수 있다는 게 이 이론의 요지야.

마라톤 자산운용이 이 틀로 본 것

이 이론을 투자 전략으로 다듬은 곳이 런던의 자산운용사 마라톤 자산운용(Marathon Asset Management)이야. 500억 달러 넘는 자산을 운용하는 이 회사는 버블을 식별·회피하는 방법으로 “돈의 흐름, 곧 투자의 흔적을 좇는” 비교적 단순한 원칙을 세웠어.² 자본지출 사이클 전략은 성장주·가치주라는 단순한 이분법을 버리고, 업계에서 자본이 이미 빠져나갔거나 워런 버핏이 말하는 “해자” 같은 강한 진입장벽을 가진 기업이 초과수익을 낼 수 있다고 봐.² 실제로 마라톤의 성공적인 투자 다수는 자본지출 사이클의 파괴적인 힘으로부터 보호받는, 무명이거나 틈새 사업에서 나왔다고 해.²

이 관점에서 마라톤의 전략은 “투자가 과도하고 경쟁이 치열한 부문은 피하고, 자본이 희소하고 여건이 유리한 부문을 찾는” 것으로 요약돼.¹ 남들이 몰릴 때 비껴나고, 남들이 떠난 뒤 남겨진 여건이 유리한 자리를 찾는 셈이야.

왜 중요한가

이 개념이 중요한 이유는 “잘나가는 산업에 투자하라”는 직관과 정반대의 신호를 주기 때문이야. 산업의 실적이 좋아 보일수록, 그 실적을 보고 몰려드는 자본이 다음 순환의 하락을 예고하고 있을 수 있어. 반대로 다들 외면하는 부진한 산업일수록 공급이 줄고 있어 회복의 조건이 쌓이고 있을 수 있고. 반도체·전기차·데이터센터처럼 설비 투자 규모가 크고 짓는 데 오래 걸리는 산업일수록, 지금의 호황·불황이 다음 순환의 씨앗이라는 이 틀이 특히 잘 들어맞아.

실제 예시

역사적으로 이 순환이 뚜렷하게 나타난 사례가 여럿이야. 1990년대 말 닷컴 열풍과 2000년대 중반 미국 주택 붐은 각각 통신망·신규 주택 같은 자본지출이 먼저 급증했고, 그 뒤에 과잉과 붕괴가 뒤따랐어.¹ 2000년대 중반 은행권의 대출 성장과 대차대조표 확장 급증도 2008년 금융위기가 터지기 훨씬 전부터 이 틀로 보면 위험 신호였다고 짚어.¹

같은 틀로 신흥국 시장의 역설도 설명돼. 2000년대 중국처럼 고성장 지역이 끊임없이 자본을 끌어들이면서 오히려 경쟁이 심해져, 성장률에 비해 주식 수익률은 낮았던 경우가 있어.¹ 성장 자체가 아니라 그 성장을 좇는 자본의 양이 수익률을 결정한다는 걸 보여주는 사례야.

이 이론을 정리한 책 『Capital Returns: Investing through The Capital Cycle』은 2015년 출간됐고, 마라톤 포트폴리오 매니저들이 2002~2014년 사이 쓴 보고서 60편을 에드워드 챈슬러가 편집·서문을 붙여 엮은 것이야.²

헷갈리지 말아야 할 점

“성장하는 산업이 곧 좋은 투자처다”는 통념이 있어. 하지만 자본지출 사이클 이론은 성장주·가치주의 단순 이분법 자체를 버려.² 성장이 빠른 산업일수록 그 성장을 좇는 자본도 빨리 몰려들어서, 늘어난 공급이 오히려 개별 기업의 수익률을 깎아 먹을 수 있어. 중요한 건 산업이 크는 속도가 아니라, 그 성장을 좇는 자본의 양과 진입장벽의 높이야.

이어서 읽기

• HBM — 경쟁 심화와 생산능력 확대가 가격 조정으로 이어질 수 있다는 논쟁이 이 순환과 같은 질문을 던지는 사례

각주

1. MOI Global, 「Why Every Investor Must Understand Capital Cycle Theory」(Wisdom in Books 팟캐스트) 게시물 ↩︎ ↩︎² ↩︎³ ↩︎⁴ ↩︎⁵ ↩︎⁶ ↩︎⁷ ↩︎⁸ ↩︎⁹

2. Edward Chancellor, 「Capital Returns: Investing through The Capital Cycle」(2015) 공식 소개 ↩︎ ↩︎² ↩︎³ ↩︎⁴ ↩︎⁵